A stabilcoinokra sokan egyszerűen úgy gondolnak, mint digitális dollárokra. Egy USDT vagy USDC nagyjából egy dollárt ér, nincs látványos árfolyamrali, nincs napi 20 százalékos zuhanás – első pillantásra tehát nem tűnnek különösebben izgalmas üzletnek. A háttérben viszont több tízmilliárd dolláros pénzügyi gépezet dolgozik, amelynek egyik legfontosabb üzemanyaga az amerikai állampapírhozam.
És itt válik igazán érdekessé a történet: amikor a Federal Reserve kamatot emel vagy csökkent, az nemcsak a Bitcoin vagy a részvénypiac számára fontos. A Tether és a Circle bevételeire is nagyon közvetlen hatása lehet.
Egy digitális dollár mögött valódi dollármilliárdok állnak
A stabilcoinok működésének alapötlete meglepően egyszerű. Ha a kibocsátó forgalomba hoz egy dollárhoz kötött tokent, akkor mögé olyan tartalékokat kell tennie, amelyek lehetővé teszik, hogy a tokent szükség esetén nagyjából egy dollárért vissza lehessen váltani.
Ezek a tartalékok nem feltétlenül porosodnak készpénzként egy bankszámlán. Jelentős részük rövid lejáratú amerikai állampapírokban, Treasury billekben lehet, amelyek két dolgot tudnak egyszerre: nagyon likvidek, és közben kamatot is fizetnek.
Ez a stabilcoin-üzlet egyik legfontosabb trükkje.
A felhasználó tart egy 1 dollárt érő digitális tokent. A token mögött lévő dollár közben kamatozhat. A kamat viszont jellemzően nem automatikusan a token tulajdonosához kerül, hanem a kibocsátónál jelenik meg bevételként.
Vagyis miközben a felhasználó digitális dollárt kap, a kibocsátó mögötte kamatozó eszközt tarthat.
Nagy méretnél ez elképesztően jövedelmező konstrukció.
Így lesz 1 százalékból 1 milliárd dollár
Vegyünk egy nagyon leegyszerűsített példát.
Tegyük fel, hogy egy stabilcoin-kibocsátónak 100 milliárd dollárnyi kamatozó tartaléka van. Ha ezen évente átlagosan 5 százalékos hozamot ér el, akkor az elméleti bruttó kamatbevétel 5 milliárd dollár lehet.
Ha a hozam 4 százalékra esik, már csak 4 milliárd. Ha 3 százalékra, akkor 3 milliárd.
| Tartalék | Átlagos hozam | Éves bruttó kamat |
|---|---|---|
| 100 milliárd dollár | 5% | 5 milliárd dollár |
| 100 milliárd dollár | 4% | 4 milliárd dollár |
| 100 milliárd dollár | 3% | 3 milliárd dollár |
| 100 milliárd dollár | 2% | 2 milliárd dollár |
A valóság természetesen ennél összetettebb: vannak eltérő lejáratok, díjak, működési költségek és egyéb tartalékelemek. A nagyságrend azonban így is jól látható.
Egyetlen százalékpontnyi hozamkülönbség százmilliárd dolláros tartaléknál körülbelül egymilliárd dolláros éves eltérést jelenthet.
Ilyen méretnél a Fed kamatdöntése már nem makrogazdasági háttérzaj. Hanem üzleti esemény.
A Circle-nél különösen jól látszik ez a képlet
A Circle, az USDC kibocsátója jó példa arra, hogy a stabilcoinpiac és a kamatkörnyezet mennyire szorosan összekapcsolódott.
Minél több USDC van forgalomban, annál nagyobb tartalékállomány kerülhet a token mögé. Ha ez a tartalék kamatozik, akkor a Circle bevételi lehetősége is nő.
A képlet első fele tehát egyszerű:
több USDC = nagyobb tartalékállomány = több lehetséges kamatbevétel.
Csakhogy van egy másik oldal is.
Ha a Fed kamatot csökkent, a rövid lejáratú amerikai állampapírok hozama általában szintén mérséklődik. Ilyenkor minden egyes tartalékdollár kevesebbet termel.
A Circle számára tehát akár olyan helyzet is előállhat, hogy az USDC egyre népszerűbb, a forgalomban lévő mennyiség nő, de az egy dollárra jutó bevétel mégis csökken.
Ezért érdemes a Circle-re nem csupán kriptovállalatként nézni. Bizonyos szempontból egy hatalmas, digitális dollárra épülő pénzügyi infrastruktúra, amelynek eredménye érzékeny az amerikai kamatszintre.
A Tether közben lassan állampapírpiaci nagyágyú lett
A Tether története még látványosabb.
Az USDT a világ legnagyobb stabilcoinja, így a mögötte álló tartalékállomány is óriási. Ennek jelentős része rövid lejáratú amerikai állampapírokban és más magas likviditású eszközökben lehet.
Ha ekkora pénztömeg akár csak néhány százalékos hozamot termel, abból már dollármilliárdos bevétel keletkezhet.
Tegyük fel, hogy egy kibocsátó 150 milliárd dollárnyi kamatozó tartalékkal rendelkezik. 4 százalékos hozamnál ez éves szinten nagyjából 6 milliárd dollár bruttó kamatot jelentene. Ha a hozam 3 százalékra csökken, az összeg 4,5 milliárdra esik.
A különbség: 1,5 milliárd dollár.
Csak azért, mert a hozam egy százalékponttal alacsonyabb.
A Tether természetesen nem kizárólag állampapírokból keres pénzt. Portfóliójában más eszközök, például arany és Bitcoin is szerepet kaphatnak. A rövid amerikai állampapírok azonban annyira fontosak lettek, hogy a stabilcoin-cégek ma már maguk is komoly szereplői az amerikai Treasury-piacnak.
Ez néhány évvel ezelőtt még meglehetősen futurisztikusan hangzott volna: kriptocégek, amelyek dollárstabilcoinokat bocsátanak ki, közben pedig az amerikai államadósság jelentős vásárlói.
Ma ez már a piac hétköznapi része.
Mi történik, ha a Fed kamatot vág?
A magas kamatkörnyezet aranykor lehet a stabilcoin-kibocsátók számára. Ha a tartalékokon magas hozam érhető el, miközben a token tulajdonosának nem kell ezt a hozamot továbbadni, akkor a profitmarzs igen kényelmes lehet.
A kamatcsökkentési ciklus viszont megváltoztatja a képet.
Ha a rövid lejáratú Treasury-hozamok esnek, ugyanaz a tartalékállomány kevesebb bevételt termel. Ettől persze a stabilcoinüzlet nem omlik össze, de a kibocsátóknak más módon kell növelniük a bevételeiket.
Erre több út is kínálkozik.
Növelhetik a forgalomban lévő tokenek számát, új fizetési szolgáltatásokat indíthatnak, terjeszkedhetnek más országokban, fejleszthetik a vállalati és intézményi termékeiket, vagy új bevételi forrásokat építhetnek ki.
Itt jön képbe a méret.
Egy 200 milliárd dolláros tartalékállomány 3 százalékos hozammal 6 milliárd dollárt termelhet. Egy 50 milliárdos állomány még 5 százalékos hozam mellett is csak 2,5 milliárdot.
A stabilcoinpiac tehát nemcsak arról szól, ki készít jobb tokent. Hanem arról is, ki tud több digitális dollárt forgalomba hozni.
Ezért szállnak be a bankok is
Ha innen nézzük, már sokkal érthetőbb, miért érdeklődik egyre több bank, fintechcég és fizetési szolgáltató a stabilcoinok iránt.
Egy széles körben használt stabilcoin ugyanis kétféle üzletet is teremthet. Egyrészt ott vannak a fizetések, átutalások és elszámolások. Másrészt ott van a háttérben felhalmozódó tartalékállomány, amely kamatozó eszközökben tartható.
Ez különösen akkor vonzó, amikor a kamatszint magas.
A stabilcoinok ugyanakkor a bankok számára fenyegetést is jelenthetnek. Ha valaki egy hagyományos bankbetétből stabilcoinba teszi át a pénzét, azzal a forrás részben kikerülhet a bankrendszerből, és átkerülhet egy stabilcoin-kibocsátó mérlegéhez vagy tartalékrendszeréhez.
Nem véletlen, hogy egyre több hagyományos pénzügyi szereplő saját digitális dollárban, tokenizált betétben vagy stabilcoin-infrastruktúrában gondolkodik.
Ez nem egyszerűen technológiai divat. Ez betétért, likviditásért és kamatbevételért folyó verseny.
És ebből mennyit kap a stabilcoin tulajdonosa?
Itt jön a stabilcoinmodell egyik legérdekesebb kérdése.
Ha egy kibocsátó több százalékos éves hozamot keres a token mögötti állampapírokon, miért nem kap ebből automatikusan a felhasználó?
A rövid válasz: mert a legtöbb hagyományos stabilcoin nem így működik.
Ha valaki 1000 USDT-t vagy USDC-t tart a walletjében, attól az összeg jellemzően nem kezd automatikusan kamatozni. A felhasználó fő előnye az, hogy egy dollárhoz kötött, blokkláncon mozgatható eszközt tart.
A kamatot a háttérben a kibocsátó realizálhatja.
Ez azonban egyre nagyobb versenyt teremthet. Megjelentek olyan tokenizált pénzpiaci termékek és hozamtermelő digitális dollármegoldások, amelyek már megpróbálják a mögöttes hozam egy részét továbbadni a felhasználóknak.
Ez hosszú távon komoly kérdés elé állíthatja a klasszikus stabilcoinokat.
Ha a felhasználó választhat egy 1 dollárt érő token és egy másik, szintén dollárközeli, de hozamot is termelő eszköz között, akkor előbb-utóbb a hozam is versenytényezővé válhat.
Három számot érdemes figyelni
Ha valaki szeretné megérteni, hogyan teljesít egy stabilcoin-vállalat, nem kell feltétlenül több tucat mutatót néznie.
Három adat különösen sokat elárul.
Az első a forgalomban lévő stabilcoin mennyisége. Minél nagyobb az állomány, annál több tartalék dolgozhat a háttérben.
A második az átlagos tartalékhozam. Ez mutatja meg, hogy a tartalék mekkora bevételt képes termelni.
A harmadik a rövid lejáratú amerikai állampapírok hozama. Ez segít megérteni, hogy merre változhat a stabilcoin-üzlet bevételi környezete.
Ha mindhárom emelkedik, az rendkívül kedvező lehet a kibocsátónak. Ha a tokenkínálat csökken, miközben a kamatok is esnek, akkor már sokkal nehezebb időszak következhet.
A stabilcoin nemcsak kriptotermék, hanem kamatüzlet is
A stabilcoinok talán éppen azért érdekesek, mert két világ találkozik bennük.
Kívülről blokkláncos termékek: walletben tarthatók, tőzsdén mozgathatók, DeFi-ben használhatók, másodpercek alatt átküldhetők a világ másik felére.
Belül viszont nagyon is klasszikus pénzügyi logika dolgozik: készpénz, állampapír, kamat, tartalékkezelés és méretgazdaságosság.
Ezért figyeli a Tether és a Circle a Federal Reserve minden mozdulatát.
Nem azért, mert attól tartanak, hogy az USDT vagy az USDC ára hirtelen 30 százalékot esik. Hanem azért, mert néhány tized százaléknyi kamatváltozás is százmilliókat mozgathat meg a háttérben.
A stabilcoinok tehát lehet, hogy kívülről unalmasan stabilak. A mögöttük működő üzlet azonban minden, csak nem unalmas.
