A Compound Foundation új, intézményi szereplőkre szabott USDC-hitelpiacot indított, amely bizonyos fedezeti eszközöknél akár 87%-os loan-to-value, vagyis hitel/fedezet arányt kínál. Az Ethereum, a wstETH, a WBTC és a Coinbase által kibocsátott cbBTC fedezetként történő használatát támogató piac a Compound 52 millió dolláros intézményi növekedési programjának első fontos lépése. A kezdeményezés erős korai kereslettel indult, ugyanakkor máris vita alakult ki arról, hogy végső soron a Compound DAO vagy az alapítványhoz kapcsolódó adminisztrátorok gyakorolják-e felette a tényleges ellenőrzést.
Akár 87%-os LTV-t kínál az új Compound USDC-piac
A Compound Foundation szeptember 9-én jelentette be új Institutional Market nevű hitelezési piacát, amely a Compound v3 infrastruktúrájára épül. A konstrukció lényege, hogy a kiválasztott fedezeti eszközöket egy elkülönített USDC-hitelpiacba szervezik, ahol az egyes kriptoeszközök kockázati és likviditási profilja alapján külön feltételeket lehet meghatározni.
A felhasználók Etherrel, vagyis ETH-val, wrapped staked Etherrel, azaz wstETH-val, Wrapped Bitcoinnal – WBTC-vel –, illetve Coinbase Wrapped BTC-vel, azaz cbBTC-vel vehetnek fel USDC-hitelt. Az USDC egy amerikai dollár árfolyamát követő stabilcoin, amelynek szerepe a decentralizált pénzügyi, vagyis DeFi-piacokon különösen jelentős, mivel dollárhoz közeli elszámolási egységet biztosít anélkül, hogy a tranzakcióknak feltétlenül ki kellene lépniük a blokkláncalapú infrastruktúrából.
A legmagasabb, 87%-os LTV-t az ETH kapta, míg a wstETH esetében 85%-os arányt határozott meg a Compound. A WBTC és a cbBTC esetében egyaránt 81%-os LTV érvényes, ami azt jelenti, hogy 100 dollárnyi megfelelő fedezet mellett elméletileg legfeljebb 81 dollárnyi USDC-hitel vehető fel ezekre a Bitcoin-alapú eszközökre.
Az LTV, vagyis loan-to-value mutató azt fejezi ki, hogy a fedezet értékének mekkora hányadáig lehet hitelt felvenni. Minél magasabb ez az arány, annál hatékonyabban használható fel a lekötött tőke, ugyanakkor annál kisebb biztonsági tartalék marad egy nagyobb árfolyamesés esetére, ezért a magasabb LTV a hitelfelvevő számára nagyobb likvidációs kockázatot is jelenthet.
Szigorúan meghatározott fedezeti limitekkel működik a piac
A Compound minden egyes támogatott fedezeti eszközhöz 10 millió dolláros hitelfelvételi korlátot határozott meg. A rendszerben a likvidációs paraméterek szintén eltérnek attól függően, hogy milyen kriptoeszköz szolgál a felvett USDC mögötti fedezetként.
A WBTC és a cbBTC esetében 86%-os likvidációs faktort határoztak meg, míg az ETH esetében ez az érték 93%. A gyakorlatban ezek a paraméterek azt szabályozzák, hogy a hitelpozíció milyen fedezettségi szintnél válhat likvidálhatóvá, vagyis mikor kezdheti meg a protokoll a fedezeti eszköz egy részének értékesítését a hitel biztonságának fenntartása érdekében.
A likvidációs büntetés mértéke ugyancsak eszközönként változik. ETH-fedezetnél 5%-ról indul, míg mindkét Bitcoinhoz kötött eszköz, a WBTC és a cbBTC esetében elérheti a 10%-ot, ami azt jelenti, hogy egy kedvezőtlen árfolyammozgás során a hitelfelvevő a puszta fedezetvesztésen túl további költségekkel is szembesülhet.
A magas LTV tehát nem pusztán kedvezőbb hitelfelvételi lehetőséget jelent. Az intézmények számára javíthatja a tőkehatékonyságot, mivel ugyanakkora kriptofedezet mellett több USDC-hez férhetnek hozzá, de ehhez szigorúbb kockázatkezelésre és a fedezeti mutatók folyamatos követésére lehet szükség.
Kevés fedezeti eszköz, magasabb tőkehatékonyság
A Compound szándékosan mindössze négy, nagy likviditású fedezeti eszközt engedélyezett az új piacon. Az alapítvány szerint ez lehetővé teszi, hogy minden eszköz esetében annak saját volatilitása, piaci mélysége és likviditása alapján szabják meg a hitelfelvétel feltételeit, ahelyett hogy egy sokkal szélesebb tokenkörre egységes paramétereket alkalmaznának.
Ez különösen az intézményi felhasználók esetében lehet fontos. A professzionális befektetők, vagyonkezelők és kriptós pénzügyi szolgáltatók jellemzően jóval nagyobb pozíciókat kezelnek, ezért belső kockázatkezelési előírásaik és működési követelményeik is eltérhetnek a lakossági DeFi-felhasználókétól.
A Compound Foundation szerint az új struktúra nagyobb hitelfelvételi kapacitást, egyértelműen meghatározott fedezeti paramétereket és közvetlenebb operatív támogatást biztosít. A részt vevő intézmények számára külön kapcsolattartót is biztosítanak, aki a belépési folyamatban, a piaci változások követésében és más működési kérdésekben nyújthat segítséget.
Ez a modell bizonyos szempontból eltér a DeFi eredeti, teljesen önkiszolgáló megközelítésétől. A mögöttes hitelügyletek továbbra is okosszerződéseken keresztül működnek, ugyanakkor az intézményi ügyfelek olyan szolgáltatási réteget kapnak, amely közelebb áll ahhoz, amit a hagyományos pénzügyi világban megszokhattak.
Akár 200 ezer USDC ösztönzőt oszt szét a Compound
Az USDC-t biztosító hitelezők a piac normál hozamára jogosultak, bizonyos jóváhagyott likviditásszolgáltatók azonban további ösztönzőket is kaphatnak. A Compound összesen legfeljebb 200 ezer USDC-t kíván arányosan szétosztani három hónap alatt a program feltételeinek megfelelő résztvevők között.
Az ösztönző programba történő bekerüléshez legalább 100 ezer USDC-t kell rendelkezésre bocsátani. A jutalmak kiszámításánál azonban csak az első 20 millió dollárnyi megfelelő betétet veszik figyelembe, így a rendszer egyértelműen jelentősebb tőkével rendelkező professzionális szereplők bevonására készült.
A Compound közlése szerint a piac már az induláskor túljegyzett volt. A korai résztvevők között a DeFi Saver, a K3, a KPK és a Yearn is szerepelt, bár az alapítvány nem közölte, hogy pontosan mekkora tőkemennyiséget ajánlottak fel ezek a szereplők, illetve mennyivel haladta meg a kereslet a rendelkezésre álló kapacitást.
Aaron Schnarch, a Compound Foundation ügyvezető igazgatója szerint az Institutional Market elindítása az első lépés egy olyan infrastruktúra kialakítása felé, amely jobban megfelel az intézményi ügyfelek követelményeinek. A célok között a magasabb tőkehatékonyság, az egyértelműen meghatározott kockázati paraméterek és a professzionálisabb szolgáltatási színvonal szerepel.
Schnarch szerint a korai kereslet biztató, ezért a Compound a következő hónapokban további funkciók bevezetését tervezi. Marcelo Ruiz de Olano, a KPK társalapítója és vezérigazgatója pedig azt emelte ki, hogy cége számára különösen vonzó volt a közvetlen kapcsolat egy olyan csapattal, amely érti az intézményi szereplők speciális működési követelményeit.
Nem teljesen egyértelmű, mit jelent az „intézményi” hozzáférés
A Compound az új konstrukciót kommunikációjában intézményi piacként mutatja be, ám a hozzáférés feltételei ennél valamivel árnyaltabbak. A hivatalos piaci információk szerint ugyanis a hitelfelvétel nincs kizárólag előzetesen jóváhagyott intézmények számára fenntartva, vagyis elvileg bárki kölcsönözhet USDC-t, ha megfelelő fedezetet helyez el.
A külön jóváhagyás elsősorban azokra az USDC-beszállítókra vonatkozik, akik az alaphozamon felül extra ösztönzőkre szeretnének jogosultságot szerezni. Emiatt az „institutional-only”, vagyis kizárólag intézményi piac megnevezés inkább a termék célközönségére és szolgáltatási struktúrájára utal, mintsem arra, hogy az okosszerződéses hitelfelvétel minden más felhasználó előtt technikailag zárva lenne.
Ez a különbség a decentralizált pénzügyi protokollok szempontjából nem elhanyagolható. A Compound történetileg permissionless, vagyis engedély nélküli hozzáférésre épülő DeFi-platformként működik, ezért minden olyan konstrukció, amely az intézményi igények miatt valamiféle engedélyezési vagy adminisztratív réteget vezet be, könnyen governance- és decentralizációs vitákhoz vezethet.
Egy 52 millió dolláros Compound-program része az új piac
Az Institutional Market nem önálló fejlesztésként született. A Compound közössége néhány héttel korábban jóváhagyott egy kétéves, összesen 52 millió dolláros programot, amelynek célja a protokoll fejlesztésének felgyorsítása, az intézményi felhasználás növelése és új bevételi lehetőségek kialakítása.
A COMP token tulajdonosai 28 millió dollárt hagytak jóvá működési költségekre, további 24 millió dollárt pedig növekedési célokra és ösztönzőprogramokra. Az alapítvány szerint ez a Compound történetének eddigi legnagyobb fejlesztési célú forrásallokációja.
A teljes összeg ugyanakkor nem került azonnal a Compound Foundation rendelkezésére. A program kezdetén mindössze 14 millió dollárt utaltak át az alapítvány multisig, vagyis több aláíráshoz kötött tárcájába, a fennmaradó 38 millió dollár pedig tartalékban maradt.
A további források felszabadítását konkrét teljesítési mérföldkövekhez kötötték. Ezek közé tartozik például egy megfelelő mérnöki csapat felépítése és egy olyan Compound v3 integrációs csomag elkészítése, amely megkönnyítheti más pénzügyi szolgáltatók számára a protokollhoz való kapcsolódást.
A vezetői csapatban Aaron Schnarch mellett Christopher Donovan operatív igazgató és Steven Liu termékigazgató is szerepel. A csapattagok korábban többek között a Coinbase Custodynál, az Anchorage Digitalnál, a Near Foundationnél, a Maple Finance-nél, a HSBC-nél és a Broadridge Financialnél szereztek tapasztalatot.
Intézményi DeFi, RWA és hagyományos pénzügyi termékek jöhetnek
Az 52 millió dolláros fejlesztési program jóval szélesebb az új USDC-hitelpiacnál. A Compound tervei között szerepel az intézményi hitelezési üzletág fejlesztése, a valós eszközökhöz kapcsolódó úgynevezett RWA-megoldások bővítése, valamint olyan technológiai eszközök létrehozása, amelyek segítségével hagyományos pénzügyi vállalatok is csatlakozhatnak a Compound infrastruktúrájához.
Az RWA, vagyis real-world asset kifejezés olyan, blokkláncon reprezentált eszközökre utal, amelyek mögött a kriptovilágon kívül létező pénzügyi instrumentum, például állampapír, hitel, ingatlanhoz kapcsolódó követelés vagy más valós gazdasági eszköz állhat. Ez az elmúlt évek egyik meghatározó DeFi-trendjévé vált, mivel lehetőséget kínál arra, hogy a blokkláncalapú piacok közelebb kerüljenek a hagyományos pénzügyi rendszerhez.
A Compound emellett a tőkehatékonyság javítását és olyan hiteltermékek fejlesztését is célul tűzte ki, amelyek jobban illeszkednek a tradicionális pénzügyi szereplők követelményeihez. Ez arra utal, hogy a protokoll következő növekedési szakaszát már nem kizárólag a klasszikus lakossági DeFi-hitelezésre kívánja építeni.
A 2018-ban alapított Compound a decentralizált kriptohitelezés egyik korai úttörője volt. A protokoll olyan engedély nélküli hitelpiacok létrehozásában játszott fontos szerepet, amelyeken a felhasználók központi bank vagy hagyományos pénzügyi közvetítő nélkül adhattak kölcsön és vehettek fel kriptoeszközöket.
A Compound Foundation szerint a protokoll fennállása óta mintegy 480 milliárd dollár kumulált betéti és hitelfelvételi volument dolgozott fel. Ez azonban nem azt jelenti, hogy jelenleg ekkora összeg található a protokollban, mivel a kumulált volumen minden korábbi tranzakciót összesít, és ugyanaz a tőke idővel többször is megfordulhatott a rendszerben.
Az Institutional Market indulásának környékén a Compound teljes zárolt értéke, vagyis TVL-je mintegy 1,53 milliárd dollár körül alakult, miközben körülbelül 638 millió dollárnyi hitel volt kihelyezve. A zárolt eszközök hozzávetőleg 1,42 milliárd dollárnyi része az Ethereum hálózathoz kapcsolódott, ami közel 93%-os részesedést jelentett, és jól mutatja, hogy a Compound továbbra is nagymértékben az Ethereum ökoszisztémájára támaszkodik.
A Wall Street is egyre aktívabb a kriptofedezetű hitelezésben
A Compound intézményi nyitása egy szélesebb pénzügyi trendbe illeszkedik. Az elmúlt hónapokban több amerikai pénzügyi és kriptós vállalat is olyan hiteltermékeket indított vagy készített elő, amelyekben Bitcoin vagy Ether szolgál fedezetként hagyományos dollár- vagy stabilcoin-alapú hitelek mögött.
Augusztusban a JPMorgan intézményi ügyfelei számára kialakított rendszeréről jelentek meg információk, amely lehetővé teszi Bitcoin és Ether fedezetként történő felhasználását amerikai dollárban denominált hitelekhez. A konstrukció a bank Kinexys digitális eszközökre épülő infrastruktúrájához kapcsolódik, miközben a fedezetként szolgáló kriptoeszközöket olyan intézményi letétkezelők tarthatják, mint a Fidelity Digital Assets vagy a Coinbase Custody.
Júniusban a Kraken és a Maple Finance is USDC-alapú intézményi hitelezési konstrukciót mutatott be. Ebben egy csődtől elkülönített speciális célú társaság, úgynevezett bankruptcy-remote SPV közbeiktatásával finanszíroznak Bitcoin- és Ether-fedezetű, túlfedezett hiteleket, miközben a Maple biztosítja a magasabb rangú finanszírozást, a Kraken pedig a hitelek kezelésében vesz részt.
A lakossági felhasználók számára is egyre több blokkláncalapú hiteltermék válik elérhetővé centralizált szolgáltatókon keresztül. A Coinbase például olyan USDC-vault konstrukciót is bevezetett, amely a Morpho hitelezési piacait használja, és amelyben az allokáció kezelését a Steakhouse Financial végzi.
A Compound modellje ugyanakkor lényegesen eltér a hagyományos banki és SPV-alapú konstrukcióktól. Az új Institutional Market közvetlenül a Compound v3 okosszerződéses infrastruktúráján működik, ezért a hitelfelvétel, a fedezetkezelés és a likvidációs mechanizmus jelentős része blokkláncon, előre programozott szabályok szerint történik.
A Compound Foundation állítása szerint a Compound v3 már négy éve működik éles környezetben sikeres exploit nélkül. Ez ugyan fontos érv lehet az intézményi ügyfelek megszólításakor, de az állítás magától a Compoundtól származik, ezért nem azonos egy független biztonsági auditor által kiadott garanciával, és önmagában nem zárja ki a jövőbeli okosszerződéses vagy infrastruktúra-kockázatokat.
Governance-vita robbant ki az intézményi piac felett
Az új piac elindítása után hamar megjelent egy másik, a Compound jövője szempontjából legalább ennyire fontos kérdés: ki rendelkezik végső ellenőrzéssel az Institutional Market felett? A Compound egyik delegáltja, ugurmersin governance-javaslatot nyújtott be, amelyben azt kezdeményezi, hogy a végső döntési jogkör egyértelműen a Compound DAO kezében legyen.
A DAO, vagyis decentralized autonomous organization egy blokkláncalapú irányítási modell, amelyben a protokoll fontos paramétereiről és fejlesztési döntéseiről jellemzően tokenbirtokosok és az általuk kijelölt delegáltak szavaznak. Compound esetében ezt a szerepet a COMP tokenhez kapcsolódó governance-rendszer tölti be.
Ugurmersin szerint nem egyértelmű, hogy a Compound governance valaha kifejezetten jóváhagyta volna az Institutional Market jelenlegi ellenőrzési struktúráját. A javaslat szerint a terméket jelenleg a Treasury Management Committee adminisztrálja, miközben egy külön multisig-tárca rendelkezik jogosultsággal többek között a fedezeti beállítások és más kulcsfontosságú paraméterek módosítására.
A delegált arra is felhívta a figyelmet, hogy a bizottság eredeti DAO-mandátuma elsősorban treasury managementre, vagyis a közösségi vagyon kezelésére vonatkozott, nem pedig egy önálló hitelpiac működtetésére. Állítása szerint a jelenlegi rendszerben nem sikerült olyan egyértelmű mechanizmust azonosítani, amellyel a COMP tulajdonosai szükség esetén visszavonhatnák az adminisztrátorok jogosultságait.
A DAO-nak adná a végső kontrollt az új javaslat
A benyújtott változtatás nem venné el a Compound Foundation és a Treasury Management Committee mindennapi operatív szerepét. A két szervezet továbbra is kezelhetné a piac napi működését, ugyanakkor a végső adminisztratív jogosultságot a Compound governance-hez kellene visszavezetni.
A javaslat szerint az adminisztrátoroknak tíz munkanapon belül teljes, részletes listát kellene nyilvánosságra hozniuk arról, hogy jelenleg pontosan milyen jogosultságokkal rendelkeznek. Ezt követően 30 napjuk lenne arra, hogy a végső ellenőrzési jogkört átruházzák a Compound közösségi irányítási rendszerére.
A vita azért különösen fontos, mert a Compound intézményi terjeszkedése szükségszerűen felveti a decentralizáció és a professzionális működtetés közötti kompromisszum kérdését. Az intézményi ügyfelek gyors döntéshozatalt, egyértelmű felelősségi köröket és közvetlen operatív támogatást várhatnak el, miközben a DeFi-protokollok egyik alapvető értékajánlata éppen az, hogy a kulcsfontosságú döntéseket ne egy szűk, központi szereplői kör ellenőrizze.
A Compound Foundation a governance-javaslat megjelenésekor még nem tett közzé nyilvános választ. Emiatt továbbra is nyitott kérdés, hogy a DAO támogatja-e a végső kontroll visszaadását a governance-rendszernek, illetve milyen kompromisszum alakulhat ki az intézményi kiszolgálás és a Compound decentralizált irányítási modellje között.
Fontos teszt lehet a Compound intézményi stratégiájának
Az Institutional Market indulása technológiai szempontból nem jelent teljesen új hitelezési modellt, hiszen a Compound v3 már korábban is működő DeFi-hitelezési infrastruktúrát biztosított. A jelentősége inkább abban rejlik, hogy a protokoll kifejezetten intézményi igényekhez szabott paramétereket, szolgáltatást és ösztönzőrendszert épít az onchain hitelezés köré.
A 87%-os ETH-LTV magas tőkehatékonyságot kínálhat, miközben a négy eszközre korlátozott fedezeti lista egyszerűbb kockázatkezelést tesz lehetővé. Ezzel párhuzamosan azonban a magasabb hitel/fedezet arányok fokozzák a likvidáció veszélyét gyors piaci zuhanás esetén, ami különösen fontos tényező lehet a Bitcoin és az Ether továbbra is jelentős árfolyam-volatilitása mellett.
A korai túljegyzés arra utalhat, hogy létezik intézményi kereslet a blokkláncalapú, stabilcoinnal finanszírozott hitelpiacok iránt. Hogy ebből hosszabb távon érdemi növekedési motor válik-e a Compound számára, azt azonban az elkövetkező hónapok likviditása, hitelkereslete, kockázati teljesítménye és mindenekelőtt az intézményi felhasználók tényleges aktivitása fogja megmutatni.
Legalább ennyire fontos kérdés lesz a governance-vita rendezése. Ha a Compound képes úgy professzionálisabb szolgáltatást nyújtani a nagy pénzügyi szereplőknek, hogy közben megőrzi a DAO végső ellenőrzését és az átlátható onchain működést, az olyan modellt teremthet, amelyet más DeFi-protokollok is követhetnek. Ha azonban az intézményi növekedés a döntéshozatal fokozott központosításával jár, az újra felszínre hozhatja a DeFi egyik régi dilemmáját: hol húzódik a határ a hatékony pénzügyi infrastruktúra és a valódi decentralizáció között?
